10月25日，只重值今年以来业绩遭遇滑铁卢的仓股仓痴产投资名将邬传雁旗下部分产品三季报出炉。这位在市场大跌之下依旧坚持价值投资的季度基金经理，三季度的下跌心持仓是否发生了新的变化？

以泓德丰泽为例，过去的邬传三季度，这只产品保持了股票配置比例和组合结构的雁持依赖相对稳定，前十大重仓股中并无新进或退出的改反股票，仅有部分股票在持仓数量上发生了变化。毫无不过，偏见评在该产品前十大持仓中，摆脱币资仅有在三季度股价微涨3.40%，客观其余均有不同程度下跌，人民其中颐海国际三季度股价跌幅达41.34%。只重值

邬传雁坦言，仓股仓痴产过去近七个季度的季度时间，市场被诸多超预期的因素困扰，不论是阶段性的投资结果，还是其管理产品的投资思维，都在短期内经受了较大的冲击和考验。这背后，是全球化经济体系的重构之路。

以近期美国及欧洲国家的加息为例，他认为，美元资产和人民币资产的长期吸引力或正发生改变，美元的利率和汇率未必会在一个高位徘徊太长时间，更有可能出现的是去经历一个类似于过山车式的调整过程，“倘若我们的资产配置方案也去经历类似的过山车式的调整过程，那对于投资结果的伤害可想而知。”

在邬传雁看来，投资也正发生于全球化经济体系的重构过程中，对投资结构会产生影响的，除了利率、汇率、价格这些直观指标之外，或许还有一些不那么显性但却更加重要的指标，包括国家战略的方向、企业创新的趋势、国民对教育的重视程度、整个社会的进取心、经济体负债情况及健康程度等。他认为这也对投资思维提出了新的要求，毫无偏见地摆脱路径依赖，才能更加客观地评价人民币资产的价值。

净值大跌之下，仓位及组合结构相对稳定

三季度，泓德丰泽份额净值增长率为-16.47%，同期业绩比较基准收益率为-9.97%。而年初至今，该产品净值回撤已有27.49%。在跌幅大于同期业绩比较基准的情况下，这只产品保持了股票配置比例和组合结构的相对稳定，小幅调整了股票组合结构。其三季度末的股票仓位为87.54%，较二季度末的88.28%略有降低。

截至9月底，该产品前十大重仓股依次为：豪迈科技、、海底捞、、、、、、、颐海国际。

整体而言，该产品三季度前十大重仓股中并无新进或退出的股票，仅有部分股票在持仓数量上发生了变化。其中，邬传雁对该产品持有的豪迈科技、海底捞、视源股份、光线传媒、新经典、隆基绿能、颐海国际等7股均有不同程度地减持，减持力度相对较大的为豪迈科技、光线传媒、隆基绿能。

同期，他仅对恒瑞医药进行了微幅增持，持有广联达和卓胜微的股票数量则保持不变。

而在上述前十大持仓中，仅有豪迈科技在三季度微涨3.40%，其余均有不同程度下跌，其中颐海国际三季度股价跌幅达41.34%。

冲击和考验之下的重构

去年初至今，接近七个季度的时间，市场被诸多超预期的因素困扰，不论是阶段性的投资结果，还是泓德丰泽的投资思维，都在短期内经受了较大的冲击和考验。很多人或许都有这样的疑问，为什么最近两年，超预期的事件频繁发生？面对越来越多的超预期事件，我们的投资在长期如何取得一个满意的结果？

邬传雁坦言，过去一段时间所发生的事情和我们过去所经历的不太一样，表面看来是由一些突发因素所导致，但背后其实还有更深层次的原因；同时，这个“不一样”也许意味着我们所面临的未来很可能与大多数人所预想的全然不同。他认为，或许可以从全球化经济体系横向和纵向两方面的变化来理解正在发生的一切。

先说横向的变化，和所有事物的兴衰规律相似，全球化经济体系本身也会经历着一轮又一轮的兴衰历程，每一次兴衰都是一次重构：原有的体系在减退，新的体系在形成，这就意味着投资总是会面临着结构性机会和风险并存的局面。

“过去我们在投资中，习惯了长久的相对平稳，对于更大的波动和挑战也许没有充分的准备，所以，在重构的过程中，我们才更容易看到造成原有体系减退的不利因素，却不容易看到新体系正在形成的积极变化。对不利因素的放大，促使我们在投资上做出偏向短期化的决策，而越来越多的短期化行为又进一步加剧了这个市场的波动。”邬传雁称。

他以近期美国及欧洲国家的加息为例，超预期的加息幅度和对未来继续加息的预期，强化了市场的恐慌情绪，投资者加速抛售其它币种的资产，转而追捧美元，去持有高利率的美国国债，这种立足于美国极端高通胀和高利率而进行的资产配置调整行为，在短期内造成了主要货币汇率单向的大幅波动，二者交互作用的结果造成了金融市场的剧烈震荡。

但是，邬传雁认为欧美国家极端的高通胀在长期会否持续是存有疑问的，常识和规律也告诉他，3.5%以上的美国国债利率长期来看也难有依据。在这种情况下，美元的利率和汇率未必会在一个高位徘徊太长时间，更有可能出现的是去经历一个类似于过山车式的调整过程，倘若我们的资产配置方案也去经历类似的过山车式的调整过程，那对于投资结果的伤害可想而知。

邬传雁认为，美元资产和人民币资产的长期吸引力或正发生改变。得益于原有的全球化经济体系（资源、技术、货币、人员、产品在较低的成本下流动），美国曾维持了较长时间的低通胀下的经济增长。而今天，这个局面被美国率先打破。由于美国经济自身所出现的状况，以及针对移民、关税和其它各项产业脱钩政策的出台，欧美国家所享受的来自全球化的劳动力、低价商品、能源的红利也在逐步减退。在这种情况下，欧美经济或难再回退到低通胀高质量的增长中去。

“我们的投资也正发生于这个体系的重构过程中，所以，对投资结构会产生影响的，除了利率、汇率、价格这些直观指标之外，或许还有一些不那么显性但却更加重要的指标，包括国家战略的方向、企业创新的趋势、国民对教育的重视程度、整个社会的进取心、经济体负债情况及健康程度等。”在邬传雁看来，倘若能对后者有足够多的观察，或许对于中国资产在全球首屈一指的吸引力会增添一分信心。全球化经济体系的重构与中国在制造业、贸易、科技以及世界资本市场中地位的提升同步发生，对投资思维提出了新的要求，毫无偏见地摆脱路径依赖，才能更加客观地评价人民币资产的价值。

“对本基金的投资而言，想要实现长期保值增值的最有效办法，就是去找到具备长期价值创造能力的团队和公司，并长期持有它们。”至于如何找到这样的团队和公司，过去邬传雁及其团队也探讨了不少，他认为这样的团队和公司最重要的一点还是如何发现合适的人才，对人才的能力提升进行有效的组织，并对人才的积极性进行充分的调动。

遵循全球化经济体系横向和纵向的进化规律，是本基金在过去较长时间的投资决策中最重要的投资原则，在此情况下，泓德丰泽也从价值创造的动态能力维度对投资分析框架反复打磨和改进，并反复检视持仓中的股票和研究中的潜力股票，对公开信息进行充分挖掘，努力将价值创造规律充分落地。

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